PC 和服务器市场在 2023 年面临挑战，但渠道库存终于达到了需要的水平，2024 年应该会恢复增长。

如果联想拥有更强的市场份额，那么在 2024 年以后，超龄 PC 装机量可能会成为一个被低估的驱动因素。

联想正在表明它认真地想要利用人工智能领域的机会；投资 10 亿美元用于研发并改进其产品组合以建立 GPU 服务器业务。

联想股价看起来被低估，低于 20 美元的高位。

整个 2023 年，PC 和服务器市场继续面临挑战。需求疲软和企业清理库存速度过慢，拖累了 PC 的复苏，而服务器则受到企业预算更加保守、超大规模消化和更高成本的影响。元件价格。即便如此，渠道库存似乎终于达到了应有的水平，而且 2024 年看起来是增长的一年。

我过去曾多次说过，股票的走势通常会随着市场基本面变化的预期而变化，联想( OTCPK:LNVGF ) ( OTCPK:LNVGY )也是如此。自我上次更新以来，这些股票已上涨近 25% ，与当时戴尔( DELL )、宏碁( OTC:ACEYY ) 或华硕( OTCPK:ASUUY )的实力不相上下，但仍优于惠普( HPQ )、惠普 ( Hewlett ) Packard Enterprise ( HPE ) 和Apple ( AAPL )（就 Apple 的良好竞争而言）。

我仍然相信这些股票还有上涨空间。在联想拥有高于平均水平份额的市场（特别是中国和日本），PC 的超龄安装基数应会在 2024 年 PC 整体复苏的基础上支撑增长，服务器也应会反弹。我还相信这里存在一个被低估的人工智能机会，尽管它仍然是一个“向我展示”的故事。在贴现现金流和基于倍数的方法之间，我相信联想在未来一年左右的时间里仍有 20-25% 的上涨空间。

随着一切清理完毕，个人电脑和服务器应该会再次增长

我在 2 月份的联想更新中担心的一个问题是，在仍然疲弱的 PC 环境下，该公司在减少渠道库存方面行动不够迅速。此后事实证明，这是一个合理的担忧，过去两个季度，PC 驱动的智能设备集团 (IDG) 的业绩相当疲软，收入下降了 28% 和 33%，因为该公司积极清理库存。

虽然公司整体库存相对于疫情前水平仍处于较高水平，但 PC 渠道库存已恢复正常，市场似乎已触底。联想第三季度环比增长 13%（根据 IDC 数据），游戏等高价值细分市场似乎也恢复良好。展望 2024 年，我认为 PC 整体销量可能会增长 5% 到 7% 左右，而且我认为联想可以在此基础上占据一些份额。我还要指出的是，中国、日本和拉丁美洲市场的个人电脑安装基数的平均年龄高于平均水平——所有这些市场都是联想占有领先份额的，其中前两个市场是联想占有率超过的市场。其全球平均水平（分别为 39% 和 36%，而 23% 至 25%）。

服务器需求在 2023 年出现十几岁左右的下降后，明年也应该会反弹。鉴于经济前景不确定和即将到来的选举，企业可能仍对支出持谨慎态度，但我认为将会有一些“强制性”刷新支出，以及超大规模资本支出的恢复。我预计目前的增长将达到中个位数左右，但我对联想是否会成为一个巨大的份额增长者持怀疑态度。我确实在联想最近表现强劲的领域看到了其他机会，包括软件、高性能计算、边缘计算和存储（24 年第一季度存储收入增长了 120%）。

联想能否抓住人工智能机遇？

人工智能 (AI) 是企业 IT 硬件供应商的热门话题，这是可以理解的，而现在的挑战之一是弄清楚哪些公司拥有真正的机会，哪些公司只是想趁热打铁。

一方面，联想多年来一直在谈论人工智能的定位，管理层确实声称其约 20% 的服务器需求与“人工智能相关”。另一方面，GPU 服务器仅占服务器收入基础的不到 5%。

管理层正在积极采取行动来改变这种情况。除了改进产品组合外，该公司还将在未来三年内向人工智能投资 10 亿美元。短期内，仍然存在一些有价值的机会，增量收入可能超过 10 亿美元。该公司近期有机会使用Nvidia ( NVDA ) L40S GPU 的服务器——重要的是，这些芯片不需要容量受限的 CoWoS 封装——以及其专有的Lenovo Neptune液体冷却技术。

软件和服务方面也有机会，这是联想一直在进行有意义投资的另一个领域。考虑到人工智能和机器学习的复杂性，我相信联想有一个真正的机会通过其托管服务产品以及项目和解决方案服务来帮助小型企业以适合其需求和预算的方式利用人工智能。

展望

当然，对于联想来说，一切都不是那么简单。首先，我预计 2024 年 PC 和服务器的复苏可能会令人失望，考虑到中国的经济压力，指望中国出现有意义的更新周期可能过于雄心勃勃。此外，人们一直认为联想只是个人电脑市场的一个代理人（并且在非个人电脑业务上浪费了资金）。虽然我不能说该公司的多元化和资本配置策略很好，但我确实认为仅将其视为个人电脑的替代品是短视的。

考虑到联想的财政日历如何运作，我确实预计联想在 2024 财年的收入将再次下降，随后随着 2024 财年下半年 PC 和服务器复苏的加强，联想在 25 财年将出现两位数的反弹。超出预期，那么，我的 24 财年收入数字大约低 7%，而我的 25 财年数字高出 2%，我的 26 财年数字高出 8%。从长远来看，我仍然预计核心收入约为 3%，服务和人工智能可能带来上涨。

在利润率方面，联想的毛利率和运营费用效率继续给人留下深刻印象。未来几年，更高的研发支出将抵消部分支出。我对未来三年的营业利润率低于市场预期（3%至3.5%对3.5%至4.5%），但我仍然预计长期自由现金流利润率在“2%左右”，支持中期-自由现金流单位数增长。

在贴现现金流、利润/回报驱动的 EV/EBITDA（6 倍）和 ROE 驱动的 P/BV（3.1 倍）之间，我得出联想 ADR 的公允价值范围为 27.25 美元至 29 美元。

底线

联想在个人电脑之外的发展能力方面还有很多东西需要证明，我可以理解为什么一些分析师和投资者会认为该公司对人工智能的投资只是更多的资本浪费。不过，我确实相信该公司的基础比这种观点所承认的要好，而且随着个人电脑和服务器的恢复，以及随着该公司在人工智能、软件和服务等领域的执行，我确实预计会不断重新评级。

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